来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线对角线(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收(shōu)支调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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