主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tkind用法固定搭配，kind用法总结uō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)kind用法固定搭配，kind用法总结提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎkind用法固定搭配，kind用法总结i)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成(chéng)本压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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