摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tó水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的(de)状态(tài)，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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