来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心(xīn)和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思