核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来(lái)的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎ天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓ng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现天盛长歌顾南衣身世是什么，天盛长歌顾南衣身世揭晓宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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