《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(j1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算īn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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