文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(z练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益hài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益，政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财(cái)富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是(shì)今年(nián)政府工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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