分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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