核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译费(fèi)行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业(yè)板(bǎn)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应(yīng)bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译