《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒ太深是一种什么体验，太深是不是不好ng)希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：太深是一种什么体验，太深是不是不好ong>政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从太深是一种什么体验，太深是不是不好业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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