《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May四月的小说集，四月的小说好看吗trong>？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。四月的小说集，四月的小说好看吗p>

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。