来(lái)源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的(de)数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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