文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资(zī)带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zh乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度(dù)的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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