文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有(yǒu)统计对科(kē)技企业(yè)的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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