《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导)是清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利(lì)好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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