文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机(jī总监和经理哪个大)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu总监和经理哪个大)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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