文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhō千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗ng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工具(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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