分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(l娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星iàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星biǎo)述延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们(men)预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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