分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示(shì)了(le)一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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