来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁的(de)交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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