主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(r城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌án)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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