摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　gta5怎么切换角色ng>债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指gta5怎么切换角色标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。<gta5怎么切换角色/strong>货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。