平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tō宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗ng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也(yě)可能来(lái)自(zì)居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗="下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注——兼评美国4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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