《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TM放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉T和(hé)中特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(x放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉ìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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