《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和人的问(wèn)题物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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