文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金毁掉一个老师最好的办法较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保毁掉一个老师最好的办法持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　毁掉一个老师最好的办法▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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