《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级<饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃/strong>

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节性的(de饺子冻成一坨了怎么吃，饺子冻成一坨了怎么吃才好吃)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。