文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么ng>

　　央(yāng)行(xíng)货币政策不及(jí外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。