王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的(de)大(dà)行情，都是(shì)在吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一(yī)些(xiē)负(fù)面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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