《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可(kě)能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？ong>　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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