平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事jū)民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可(kě)能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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