文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高(gāo)速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的(de)大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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