《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　连云港灌南邮编号是多少现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基连云港灌南邮编号是多少础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需(xū)要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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