核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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