《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居(jū)民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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