王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越g>谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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