《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家ong>进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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