“现在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到(dào)了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。202匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么0年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这(z匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么什么hè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难(nán)度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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