文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下(hé)敏感度增加(jiā)，每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下且投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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