《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股)业(yè)现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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