王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并(bìng)不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在(zài10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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