“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句(shì)，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条(tiáo)件的房企并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三(sān)年(nián)持(chí)续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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