文(wén)丨(gǔn)明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上72小时是几天，72小时是几天几夜行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(h72小时是几天，72小时是几天几夜uí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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