摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值1燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗2.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言(yán)，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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