平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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