文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎna4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸g)居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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