《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bà2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单o)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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