《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难(nán)用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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