“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关(guān)注一(yī)下，哪些酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的青(qīng)睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年(niá酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围n)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息(xī)息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美(měi)国过(guò)去的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期(qī)之后(hòu)，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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