分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(d缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱ài)款增量(liàng)的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高，居民(mí缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱n)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍(réng)在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压(yā)力(lì)均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融(róng缺少父爱的女生易恋上什么人，缺父爱的女孩子不会谈恋爱)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

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